招银国际：维持睿见教育买入评级 看2.79 港元

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　　1H17 收入超预期，受益于收入组合优化。公司 1HFY17 收入 5.0 亿元（人民币下同），同比增长 40.6%，高于预期 13.8%；主要受益于收入组合的优化（1HFY17 配套服务占收入比重从 1HFY16 的 22.4%提升至 32.6%，其中校车、校服、夏令营等为主要增量服务）。调整后净利润为1.2 亿元，同比增长30.3%，基本符合预期。拟派付中期股息每股 0.024 元，派息比例 40.5%，公司预计未来将尽量保持该派息比率。

　　学校网络加速扩张，“大湾区”联动效应可期。根据管理层指引，预计 FY18 学生数量有望近4 万人，主要受益于：1）现有学校的内生增长及广安光正实验学校的初始运营预计共带来5，000 名净增学生；2）潜在收购项目预计贡献3，200 名学生，且未来有望提升至 5，000 名。结合公司近期新签多个合作项目（包括广东省肇庆市、广州市、云浮市、四川省资阳市），我们认为公司在学校网络扩张规划中紧扣“2+2+2”策略，且有望加速扩张步伐。此外，鉴于公司以广东省为大本营，旗下6 所学校及潜在项目位于粤港澳大湾区（广州、肇庆、东莞、惠州），有望受益于未来“大湾区”联动下市民迁移带来的教育需求增长：1）港澳地区人才引进及外省净流入人口增长下子女的教育需求增长；2）港澳名牌高校的合作办学及入驻有望吸引临省学生增量。

　　“新法+新策”下后期税率改善，驱动净利润率提升。1HFY17 利润率略微下调至24%，归因于公司旗下学校要求合理回报，须正常缴纳 25%的企业所得税。考虑公司在西藏设置的外商独资企业于2HFY17 开始生效（享受 15%高新技术企业税率的同时有40%的返还），预计 FY17 有效税率有望回归至 20%；此外，随着《民促法》于今年9 月开始实施，公司 K9 学校将全部登记为非营利性学校，按公办学校享有同等的企业所得税豁免，故而FY18 有效税率预计下调至15-16%。辅之学期间插班生的补充（例如，潍坊学校新收插班生近 100人）及东莞市以外地区学校学费的逐年提价空间，预计净利率有望持续改善。

　　关联交易显著减少。此前市场关注的关联交易得以明显改善：集团财务收入由1HFY16 的 5，180 万元减少至 1HFY17 的 310 万元，主要由于给予关连方的垫款减少引致给予富盈集团及关连方的估算利息收入减少所致。且公司相关垫款已全部收回，承诺不再提供相关借款。我们认为公司系列举措体现出管理层对教育业务实体的专注，后续布局经营值得期待。

　　维持‘买入’评级。对比同业，我们认为公司优势凸显：1）估值偏低；2）学校网络快速扩张，且现有储备合作项目已达4 个；3）股息吸引；4）地理位置受益“大湾区”发展。结合新建学校的招生计划扩张、配套服务收入的丰富及未来税率的改善，我们上调FY18/19 调整后 EPS 7%/9%， 目标价从 2.56 港元调高至2.79 港元，相当于 FY18 17.6x PE，重申‘买入’评级。

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